通货膨胀的一万个原因：长期预期的“石头”是如何松动的

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作者|来源David Weng|七竹楼宴客

指导

似乎所有人都相信通胀即将来临，但在央行行长眼里，他们看到的却是另一个世界。 疫情已经一周年了，现在我们可以盘点一下杨妈面前的通胀战图，哪些因素是已知的，哪些是未知的？ 这些因素如何影响他们的决定？

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除了央行行长之外，每个人似乎都相信通胀即将到来。

股市的投资者相信这一点，所以他们会购买那些在通胀时代能够保持自身价值的核心资产。

从拥有涨价权的白酒、粮油，到拥有定价权的互联网巨头通胀对比特币的影响，再到下游的行业龙头，一直到上游的资源拥有者。

他们如此坚信通胀即将来临，以至于 PEG 和 DCF 模型都失去了意义，只有定价权才是王道。

债市投资者也相信这一点，因此无论“水龙头”开多大，都挡不住他们做空的决心。

他们将十年期美债收益率一步步稳稳推升至1.3%，以TIPS为代表的一年期盈亏平衡通胀率升至3%。

他们也让国内债市苦不堪言，即使过去两个月的CPI意外转负。

现在，终于轮到大宗商品市场的投资者了。

他们打着“再通胀贸易”的旗号，将原油以外的大宗商品价格推高至2017年经济周期的峰值水平，尽管除中国外其他国家的制造业增速明显仍为负。

稍微解释一下图片：CRB现货不包含任何石油类商品，全部采用几何平均，防止出现一些极端价格影响整体指数走势，而RJ/CRB指数则强调石油类商品的重要性，赋予其固定的价格33%的比例。

他们趁着美国原油产量下降，从一开始就抬高油价——WTI油价自去年10月以来上涨了70%——虽然特斯拉和隆基股份近两年的股价走势明显让人感觉几乎明年的能源市场，可能根本就没有石油了。

然而，在央行行长的眼里，他们看到的却是另一个世界。

他们的前任为控制通货膨胀付出了巨大的努力，现在他们正在加倍努力。

尽管他们的前任担心工资上涨会导致成本推动的通货膨胀，但他们现在非常渴望工资上涨，以至于他们愿意为此把钱放在每个人的口袋里（尤其是在国外）。

他们的前辈们曾经担心财政扩张会导致经济过热，但现在他们却乞求财政扩张来帮助经济和社会度过疫情的冲击。

抗击通货膨胀定义了战后一代的中央银行家； 鼓励通货膨胀定义了当代人。

似乎没有人是错的，但不可能每个人都是对的。

“通货膨胀始终是一种货币现象”。

诺贝尔经济学奖获得者弗里德曼的这句名言曾经是每位货币经济学教师必须上的第一课。

事实上，这种观点似乎是理所当然的那种。

原因很简单。 所谓货币，其实就是指货币。 通货膨胀和货币供应过剩实际上是同义词。

也就是说，当货币发行过多，超过经济增长的需要和货币背后的物​​质基础时，货币的购买力就会下降，物价就会上涨，通货膨胀就会随之而来。

所以你看到阳马放水，就觉得通胀来了，其实是错误的观念。 那么，如果全球央行在过去一年发行的货币数量与过去几十年相同，会怎样呢？ 如果真的是经济增长的需要，就不会引起通货膨胀。

但是，杨妈应该如何判断货币发行量是否过多呢？

它实际上更像是一门艺术而不是一门科学。 因为就算杨妈掌握的信息比你我多一个数量级，也绝不是无所不知、无所不能那么多。

短期内，他们能做的就是水多了就加面，面多了就加水。

疫情已经一周年了，现在我们可以盘点一下杨妈面前的通胀战图，哪些因素是已知的，哪些是未知的？ 这些因素如何影响他们的决定？

首先已知的因素一定是物价水平，即CPI数据。

可惜的是，目前全球所有的央妈们几乎已经放弃了对当前CPI数据的关注。 毕竟，疫情对部分行业的深层次影响，已经极大扭曲了当前的CPI走势。

比如在欧美的CPI中，服务业和油价占了大头。 然而，疫情对交通运输行业所需的机票价格、酒店住宿、燃油价格造成了沉重打击。

2020年12月，美国机票CPI同比下降18.4%，为1990年以来最低值，燃料油CPI同比下降13.3%，为2015年以来最低值.

而在国内，除了服务业价格一直趴在地上，国内CPI中的另一个“定海神针”猪肉价格刚刚翻山越岭，也开始进入下行周期。

因此，即使去年11月国内CPI自次贷危机以来首次转为负值，跌至-0.5%，杨马也不为所动，并没有因此开始放松货币。

这也是杨马无视当前CPI数据的最好佐证。

不过，CPI未来是否会重新回到杨妈的视线中呢？ 关键因素还是要看油价。

不管油价是否是欧美消费市场最核心的价格因素，即使在中国，也会通过工业生产层层传递给消费者。 这个逻辑我们以后再说。

曾经有人说过，油价不动，通胀就不动，现在油价动了又怎样？

负油价引发的“原油宝”闹剧，似乎还遥遥无期。 一转眼，华尔街的大投行已经喊出了油价破百的口号，那些原油宝的“受害投资者”估计欲哭无泪。 坚持一个月，手中的废纸就会变成黄金。

今年以来，美债收益率和油价跟随上涨，这也反映出市场逐渐意识到抑制长期通胀预期的最后一块石头已经松动。

除了CPI之外，通胀战图上的另一个重点是制造业，即工业增长情况。

在这一点上，中外差异非常明显。

从海外情况看，美国去年底工业产出同比增速仍为-3.6%，发达国家整体工业生产水平仍未走出衰退。

在疫苗广泛可用之前，指望海外工业增长恢复正常是不现实的。

但中国已经经历了一个“甜蜜的麻烦”，即工业生产正迅速从复苏走向过热。

去年四季度以来，在出口强劲和内需回暖的共同作用下，我国工业增加值创下2017年以来单季度新高。今年1月以来，代表制造业的PPI指数工业品价格同比转正。

要知道，这是在1月份油价仍比疫情前低20%的前提下。

由于石化产业链占PPI的比重高达15%-20%，在2月份油价大涨之际，接下来的PPI走势几乎势必北上。

这里补充一个背景知识。

与发达国家不同，我国仍是典型的工业带动服务业、生产带动消费的经济体。 这意味着我国的经济繁荣实际上会通过劳动力市场从企业部门传导到居民部门。

因此，看我国通胀的长期趋势，看代表工业品价格的PPI比看代表消费品价格的CPI更具前瞻性。

那么，到目前为止，这个传输过程进展到了什么程度呢？ 这里可以关注CPI中的一个子项目，那就是租金。

由于房屋租金反映了中低收入群体的消费能力，也是影响劳动力成本变化的关键因素，因此可以作为企业部门和居民部门之间的桥梁。

去年10月以来，我国CPI中的房租子项环比开始悄然回升，这意味着我国的通胀压力正从生产端慢慢向消费端传导。

这也解释了为什么中国央母去年底选择收水，而不是继续放水。

因为摆在它面前的作战地图，已经和摆在欧美同行面前的地图有着天壤之别。

那么，这张地图上还有什么是未知的，或者是高度不确定的呢？

首当其冲的当然是疫情。

事实上，直到上月底，全球防疫形势依然异常严峻。 无论是国内部分省市的零星甚至聚集性疫情，还是国外毒株不断变异、新趋势未见拐点，人们认为2021年仍将是被疫情笼罩的一年。

但仅仅一个月后，情况就发生了逆转。 不仅国内新增病例数顺利清零，海外新增病例数也出现断崖式下滑。

疫苗方面，随着政府更迭，美国的疫苗接种开始走上正轨，英国的接种人数甚至超过了四分之一。

疫情的曙光似乎就在眼前。

对于杨妈来说，这当然是松了一口气的理由，但随之而来的问题是，接下来会发生什么？ “报复性消费”在即？

不要说不可能，毕竟去年国内暑假人满为患的场景还历历在目。 如果全世界的人们在今年春暖花开的时候开始行动——即使他们只在自己的国家或城市内消费——那么对于目前的努力来说，交通和服务的价格拉动了什么？ CPI下降意味着什么？

至少从目前各国国债收益率的变化来看，市场认可疫苗接种速度较快的国家更容易出现通胀。

另一个未知数是新一轮刺激政策的影响。

拜登提出的1.9万亿财政刺激政策蓄势待发。 据CNBC报道，民主党控制的国会有意在3月14日最后一轮补充失业救济金到期前推动新援助法案的实施。

虽然刺激政策的影响是基于去年的经验，但不要忘记，去年的刺激政策是在美国疫情爆发之际推出的，巨大的不确定性严重冲击了服务业。 因此，当时寄给个人的大量资金被节省下来，居民的服务消费支出反而下降了。

然而，今天已今非昔比。 1.9万亿美元财政刺激措施发放至居民个人后，美国服务业将以多快的速度复苏，对核心通胀将产生怎样的影响？

其实，对于养马的战图，核心的未知因素并不是这些，而是​​个人、企业乃至市场的通胀预期。

事实上，如果说通货膨胀是一种货币现象有任何缺陷通胀对比特币的影响，那就是没有说明预期对通货膨胀的长期轨迹有多重要。

诺贝尔经济学奖得主罗伯特·席勒教授在其最新著作《叙事经济学》中反复强调，人作为个体，或者作为一个整体的人群，如何受到“叙事”的影响。

他在书中引用了“比特币的第一次价格飙升”的例子。 这发生在“占领华尔街”/“我们是99%”抗议活动前后，蕴含着由来已久的无政府主义情绪，就连比特币创始人中本聪的神秘主义，也是一种“寻求经济赋权”。 权力的故事”。

而类似的影响，在最近的“散户大战华尔街”事件中更是表现得淋漓尽致——一只垃圾股的炒作被赋予弱势群体反抗权力的“故事”，人心与资产价格的波动波动性惊人。

为什么这么说？ 因为通货膨胀在很多时候也有自我实现的意义——当所有人都认为通货膨胀会来的时候，个人和企业都会提前行动抢夺资源，从而提振短期需求。 由于短期内供给不能快速变化，必然导致价格上涨和通货膨胀。

事实上，在这一轮资产大佬们还沉浸在疫情担忧之中的同时，普通老百姓已经感受到了通胀的来袭。

菜价涨，肉价涨，房价涨。 除了自己口袋里的工资，大众已经普遍接受了这是一个一切都在飞涨的时代。

在微信、今日头条，乃至抖音、哔哩哔哩等大众娱乐信息获取平台，越来越多的信息源正在制造焦虑。 他们用文字、图表和视频鼓吹“史诗般的放水”和“纸币将越来越不值钱”的想法。 就连现在的钱也只是微信支付宝和银行账户里的一个数字给大家。 就这样。

这让民众每天都沉浸在账户里的钱会被“盗走”的焦虑中，只好收藏茅台、买金条、抢房子，用尽一切手段对付通胀这个“贼” . 换句话说，“强盗”。

在国外，YOLO家族（相信You Live Only Once的人）的兴起，也与这种心理有关——既然长期无法避免小偷，那就“拿下会所里的年轻模特，而失去了在外地工作的“活”。

看来家庭部门的通胀预期已经非常高了，资本市场投资者的预期也已经形成。 其余取决于企业部门。

对于企业来说，通胀预期更为关键，因为它嵌入在各种中长期合同中，比如与员工的劳动合同，比如供应链上下游的供销关系。 这些合约力求建立长期、稳定、公平、互利的关系，而对未来通胀水平的预期是双方能否在当前时间点达成共识并决定合约有效性的关键.

事实上，企业已经开始通过补充库存和增加资本支出来表达对通胀的看法。

从目前的PPI走势来看，企业的库存周期正在启动。 在海外，美国企业固定资产投资已超过以往高位，信息技术设备投资增速更是创下2000年以来的新高。

舞台已经搭好，等待演员出场。

最后给一个复活节彩蛋。

一份研究报告分析了过去100年来美国凶杀率与通货膨胀的关系，发现两者之间存在着近乎完美的正相关关系。

这背后隐含的意思是，更高的凶杀率意味着社会更不稳定，经济更动荡，而这种不确定性往往与物价飞涨和通货膨胀密切相关。

2020年，美国凶杀率飙升37%。 猜猜，这会是通货膨胀的一千零一个原因吗？

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